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专题：当前休整不改趋势 A股“第二阶段上涨”行情可期

　　智谱证明了自身的盈利空间，但亏损仍在继续

出品|虎嗅科技组

作者|宋思杭

编辑|苗正卿

头图|视觉中国

　　如果有一门生意，“每赚 1 元收入，要投入4.4 元研发费”，它会是门好生意吗？

　　全球大模型第一股智谱AI（下称“智谱”）试图回答这一问题。2026年3月31日，智谱公布了2025年全年业绩，这也是其上市后的首份财报。

　　财报显示，智谱在2025年全年实现总收入7.24亿元人民币，同比增长131.9%；销售成本，同比增长213.3%至4.27亿元。在这样的收入和成本表现下，智谱的毛利同比增长68.7%至2.97亿元，公司全年综合毛利率也达到了41%。而对于同样是大模型上市企业的MiniMax而言，智谱的毛利率已经远高于MiniMax，后者毛利率25.4%。

　　如果从收入构成来拆解，41%的毛利率背后呈分化趋势，其本地化部署业务毛利率由2024 年的66.0%下降至2025年的48.8%，而云端部署业务的毛利率由由2024年的3.3%上升至2025 年的18.9%。（虎嗅注：本地化部署业务指大模型本地部署，云端部署业务指开放平台及API）。从这一点来看，智谱已经充分证明了自身的盈利空间。

　　但它依然陷入亏损。

　　受同期31.8亿元研发费影响，智谱经调整净亏损额达到31.82亿元，亏损幅度同比增长29.1%。同期亏损额相当于智谱总收入的4.39倍，更是其毛利的10.7倍。值得注意的是，亏损主要来源于研发开支。据财报显示，2025年智谱研发成本31.84亿元，同比增长44.9%；而2025年资本支出为7470万元。

　　财报中解释道，研发成本增长主要源于：

　　（1）员工成本增加，包括扩大研发团队及股份支付费用增加；

　　（2）支付第三方算力供应商的计算服务费用，包括迭代模型及投资更先进的模型训练基础设施。

　　但值得一提的是，用于大模型训练的算力成本并不计入研发开支，而是以算力租赁的形式单独计入资本支出。在智谱的语境中，前者用于大模型训练的算力成本指根据模型训练时长调用算力供应商GPU的成本，这部分灵活支出算进研发成本中；而锁定GPU资源，且长期与某供应商签合同则算如资本支出。

　　对比MiniMax，智谱的整体规模更大。这主要是两家公司的业务构成和组织架构等造成的差异。例如，智谱的人员规模是MiniMax的2倍，而这同时也造成了前者投入研发成本更高，亏损更严重；而后者则人效更高。

公司智谱（02513.HK）MiniMax（00100.HK）

总收入7.24亿元5.4亿元（7903.8亿美元）

毛利率41.0%25.4%

经调整净亏损31.82亿元17.30亿元（2.51亿美元）

研发投入31.80亿元17.43亿元（2.53亿美元）

人员规模883人（截至2025年中）385人（截至2025年9月）

每赚1元收入亏损4.4元3.2元

市值（2026.3.31）3092港元2915亿港元

　　本次财报中值得注意的是，与MiniMax一样，智谱也尝到了龙虾红利。

　　从2026年一季度开始，智谱的业绩增长主要依赖于其在3月推出的AutoClaw，一键部署龙虾。

　　据智谱CEO张鹏介绍，一季度智谱的API调用定价提升83%。但它也恰好踩中了需求爆发的时间点。彼时，龙虾的热度已经持续了一个月。在涨价后半个月，智谱就开始部署龙虾。所以，即便价格增长，智谱GLM模型调用量依然增长了400%。根据财报，该计划上线两天后，订阅用户即破10万，上线20天后订阅用户突破40万。

　　与之相对应的，是智谱盈利能力的指标，也就是智谱重心押注的MaaS平台。据悉，MaaS API平台实现ARR 17亿元（约2.5亿美金），同比提升60倍。

　　也就是说，?/span>