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机构：中银证券

研究员：夏亦丰/许佳璐

摘要：越秀地产公布2025年年报，2025年公司营业收入864.6亿元，同比增长0.1%；归母净利润0.6亿元，同比下降94.7%；核心净利润2.6亿元，同比下降83.5%。2025年派息每股0.166港元，派息总额占核心净利润的比重为231%。

营收规模小幅增长，在结算利润率下滑、投资收益下滑、少数股东损益占比提升的影响下，业绩同比负增长。2025年公司营业收入为864.6亿元，同比增长0.1%，其中房地产开发项目入账销售金额为792亿元，同比下降2.0%；公司归母净利润0.6亿元，同比下降94.7%，核心净利润（剔除税后投资物业公允值变动收益和汇兑净损益等影响后的归母净利润）2.6亿元，同比下降83.5%。公司业绩下滑的原因有：1）结算利润率下滑，2025年毛利率7.8%，同比下降2.7个百分点。2）投资收益8.0亿元，同比减少18%。3）少数股东损益17.2亿元，同比增长305%，占净利润的比重为96.9%，同比提升67.9个百分点。4）计提资产减值损失15.7亿元，同比虽然减少7亿元，但减值规模仍然较大，占存货的比重为0.8%。2025年公司净利率、归母净利润率、核心净利润率分别为2.1%、0.1%、0.3%，其中净利率同比提升0.4个百分点，归母净利润率、核心净利润率同比分别下降1.1、1.5个百分点。受利润率与权益乘数下降的影响，公司ROE同比下降1.8个百分点至0.1%。不过，公司注重费用管控，2025年三费率为4.9%，同比下降0.2个百分点，维持在较低水平。截至2025年末，公司预收款项合计为630.6亿元，同比下降24.8%，预收款项/营业收入的比例为0.73X，同比下降0.24X。

公司财务稳健、现金保持增长，融资渠道畅通，融资成本持续下行。1）在手资金稳步增长，截至2025年末，公司货币资金325亿元（剔除监控户存款及定期存款），同比增长9.4%。公司连续四年实现了经营性现金净流入，2025年净流入139亿元，同比下降35.8%。2）公司境内外融资渠道畅通多元，债务结构和资金成本持续优化。2025年公司加权融资成本3.05%，同比下降44BP。2025年公司发行两期境内公司债券，合计29亿元，发行成本在1.95%-2.5%，以及1笔28.5亿元的境外点心债，发行成本为3.3%。2026年1月发行三年期境外点心债17.4亿元，发行成本3.4%。截至2025年末，公司有息负债1048亿元，同比增长0.9%，其中一年内到期的有息负债占比25.9%，同比虽然提升3.5个百分点，但始终维持低位；年末公司剔除预收账款的资产负债率65.5%，同比下降2.6个百分点；净负债率68.3%，同比下降2.9个百分点；现金短债比为1.20X，同比下降0.08X，三道红线持续保持绿档。

销售规模稳居TOP10房企行列，2025年销售目标完成度有所提升；销售均价大幅增长。2025年公司实现销售额1062亿元，同比下降7.3%，销售排名第9名，较2024年下降了1名，但仍稳居TOP10房企行列，完成了全年销售目标（1205亿元）的88%，销售目标完成度较2024年提升了10个百分点；销售面积295万平，同比下降24.7%；销售均价35973元/平，同比增长23.2%。从销售金额来看，核心六城（四个一线城市+杭州、成都）实现销售金额909亿元，占比86%。根据克而瑞，2026年1-3月销售金额172亿元，同比下降44.2%，销售排名再度提升至第8名，销售面积60万平，同比下降28.6%，销售均价28763元/平，同比下降21.9%。根据公司公开业绩会，2026年销售目标为保持千亿规模，较2025年实际销售规模下降6%。

拿地聚焦核心六城，占比达96%，土储结构进一步优化。2025年公司新增25幅土地，共新增土地储备278万平，同比增长2.6%，权益拿地金额244亿元，拿地强度（权益拿地金额/权益销售金额）为38%，平均溢价率为9.3%。

新增土储主要位于一线和重点二线城市，按权益投资金额来划分，广州占比31%、北京占比22%、上海占比16%、