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海通国际发布研报称，预计固生堂（02273）2026/2027年收入分别为37.4亿元/42.5亿元，同比+15.1%/+13.6%。经调整净利润分别为4.65亿元/5.31亿元，同比+15.4%/+14.2%。该行认为固生堂作为国内连锁中医医疗服务龙头，品牌力和数字化技术优势突出。给予2026年20倍PE（基于经调整净利润），对应目标价每股HKD43.3，维持“优于大市”评级，建议关注。
海通国际主要观点如下：
收入稳健增长，门诊量同比提升11.0%
2025年，公司实现收入32.5亿元，门诊量达601万人次，ASP约为541元。1）线下医疗机构收入29.8亿元；2）线上平台收入2.7亿元。截至年末，公司运营101家中医机构（国内86家+新加坡15家），年内净增22家。公司同城加密与新城市拓展并行的扩张策略稳步推进。
半年度来看，25H2公司实现收入17.5亿元（同比+5.8%，环比+17.3%）。根据业绩会，公司客单价自三季度起环比企稳。管理层预计26Q1门诊量有望实现双位数以上同比增长。
费用率持续优化，运营效率稳步提升
2025年，公司毛利率31.1%（+1.0pp），主要受益于租赁成本下降及药材成本优化。销售费用率11.5%（-0.7pp）、管理费用率5.9%（-0.2pp）。公司实现净利润3.52亿元（+14.6%），经调整净利润4.03亿元（+0.5%），经调整净利率12.4%（-0.8pp），该行认为利润率小幅下降主要受到短期国内外扩张成本前置影响，随产能爬坡有望进一步优化。公司期末在手现金及定期存款合计约10.8亿元，经营性现金流同比+37%，资金储备充裕。
海外布局加速落地，AI分身初步商业化
1）海外扩张：2025年新加坡收入同比+228%，达到1030.6万元。年末新加坡门店15家；管理层计划2026年拓展香港、马来西亚市场。2）AI布局：推出13款国医AI分身覆盖8大中医专科，AI相关月收入超100万元（业绩会）。该行认为，海外业务和AI产品的落地有望拉动公司中长期增长。
风险提示：医保、饮片集采等政策性风险，海外扩张不及预期的风险，海外医疗政策风险，AI商业化不及预期的风险，消费疲弱致客单价承压的风险。
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